中植基金：美联储“又调皮”，反弹17%的美股被紧急刹车

作者:刘向东，吴敏中智基金CIO办公室高级研究员

北京时间8月26日晚，美联储董事长鲍威尔在全球央行年会的演讲中宣布，“历史警告不要过早放松政策，修复物价稳定需要长时间的限制性政策。”市场也将此理解为鲍威尔希望在下一次FOMC会议上继续“鹰派”天空。

回顾本次会议前美国的宏观形势和资本市场表现，首先从备受全社会关注的居民消费价格指数(CPI)同比增速来看，该指标连续数月突破新高，随后在7月份迎来拐点。随后，对消费者物价指数弹性影响较大的原油和农产品价格在8月份继续下跌，因此市场预期美国8月份CPI同比增速将继续放缓，满足美联储希望看到的“通胀连续数月下跌”的要求。其次，本次年会前，美国二季度GDP年率为-0.6%(上期值为-1.6%)，仍符合美国国家经济研究局对经济衰退的定义(连续两个季度环比增速为负)；与此同时，美国制造业PMI大幅下降、制造商库存积累放缓等迹象也预示着美国即将进入去库存化阶段。看起来，当前金融条件的收紧对经济的影响是不可避免的。最后，在本次年会之前，资本市场有冲向美联储宽松预期的嫌疑。标准普尔指数和纳斯达克指数从底部反弹，涨幅超过17%。与此同时，十年期美国国债收益率从高点3.5%降至2.6%左右。市场上负责“聪明钱”的投资者似乎已经想通了，年底的利率约为3.5%~3.75%，预计明年5月后会降息。

然而，市场的乐观“赌注”似乎被鲍威尔在央行年会上无情打破。鲍威尔的鹰派观点主要包括以下三个方面。首先，美国目前的物价增长率远未达到美联储2%的长期通胀政策目标，美联储的工作重点是抗击通胀。第二，7月份通胀数据下行，很难证明通胀已经到了拐点，需要连续加息。第三，打破投资者的预期，比如“失业率上升美联储会转向”、“美联储在政治压力下会转向宽松”。

受鲍威尔此番鹰派言论影响，海外资产定价回归货币紧缩逻辑，美债长短期收益率大幅上升，长期利率上升8个基点，再次突破3.1%关口。在利率上升的压力下，美股开始了年内第二波估值洼地，美元指数再次冲击前期高点108点。下一阶段，或许海外股债双杀行情会继续演绎到新的宏观变量的出现，即通胀继续回落或就业形势转弱。投资者需要继续等待美国劳工部9月初公布的8月通胀和就业数据。

国内方面，8月24日，全国人大推动实施一揽子稳定经济政策，再次推出19条连续政策。主要包括:1。增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000亿元以上专项债券余额额度。2.批准一批基础设施项目开工，出台支持民营企业和平台经济发展的措施，允许地方“一城一策”使用信贷等政策。3.支持中央发电企业发行2000亿元债券，再发放100亿元农业补贴。国内经济在二季度见底，目前仍呈弱复苏态势。居民和企业部门对投资更加谨慎，更倾向于储蓄，消费表现弱于预期。在民营房企烂尾楼等事件发酵后，政策应尽量避免下行周期中房地产硬着陆的风险。

近期，中国稳增长的逻辑再次引起市场关注，资金拆借和掉期利率整体趋势上升，票据利率上行约100个基点。预计8月份社会融资总量和信贷数据将较7月份有明显改善，市场流动性过剩预期边际收敛，市场资产短缺状况也将得到缓解。从企业基本面看，1-7月全国规模以上工业企业利润总额比去年同期下降1.1%。因为这次经济复苏乏力，经济有一定的韧性，但整体复苏乏力。前期的需求爆发更像是二季度经济关停后的后期需求。宏观经济不确定性继续对企业基本面的改善构成压力，企业的预期改善仍需等待一系列宏观利好因素。

尽管如此，从近期宏观高频数据的表现来看，8月经济复苏好于7月。其中，上游受部分地区产业限制影响，黑色、有色等品种价格有所回升。中游螺纹钢开工率底部反弹势头强劲，全社会钢材库存快速下降。下游30个大中城市商品房销售面积同比增速继续收窄，整车货运量指数小幅回升，乘用车销量小幅下降，一二线拥堵指数与上月持平。从历史经验来看，每年的9月和10月通常是生产和消费的旺季。随着叠加国例会19条连续政策的逐步落地，预计后续经济复苏将大概率持续。

面对近期外围市场的暴跌，a股基本都是带着韧劲走出了独立行情。值得注意的是，覆盖大盘股较多的价值板块表现出较强的抗跌性，这也引起了市场对大小盘之间风格切换的关注。我们认为，这种现象可能来自两方面的原因:一是因为大盘股相对较高的安全边际，8月份市场的持续调整降低了投资者的风险偏好，短期内资金因为避险开始青睐大盘股；二是8月经济复苏好于7月，经济复苏预期引发投资者将目光投向消费等与“内循环”相关的板块权重股。从未来中长期来看，国内支持“专业化、创新化”等新产业链的思路是明确的，这一过程中新产业链的培育将继续支撑中小盘股票的表现。因此，从股票配置的角度，我们认为应该坚定地对整体资产进行再平衡，中长期适度增加权益配置。